本期主题：对赌协议效力及形式

2014-12-02 10:49:41 作者：CN_SZLED_2012HJ 来源： 浏览次数：0

本期解答专家：张勇 北京市大成（深圳）律师事务所 高级合伙人
                         法律硕士 深圳市律协证券基金期货专业委员会委员
职业领域：公司综合类业务，知识产权、外商投资

读者来信
       编辑部，请问对赌协议效力有哪些？它的形式是怎样的？企业应如何去运用？
专家答复
       一、对赌协议的定义
       对赌协议，指包含对赌条款的股权投资协议，最早是一种舶来品，英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism”，顾名思义是一种估值调整机制。
       对赌协议的内容与形式多种多样，但多数是以财务业绩、上市时间等作为对赌标的，以投融资双方所持股权、现金作为给付内容，即“筹码”：如果达到预先约定的条件，投资方应向融资方无偿或较低价格转让一定比例股权或现金补偿；反之，融资方应向投资方无偿或较低价格转让一定比例股权或现金补偿。由于协议所发生的结果是不确定的，与赌博有所类似，因此被形象地称为“对赌”。当然，对赌协议并非赌博，其本质上是对被投资企业价值的重新评估，从而得出一个适宜的、符合企业当前情况的评估价值，然后，投资方以此估值为基础来调整其投资策略。
       二、对赌条款的效力
      （一）案情回顾
       对赌协议既然是一种舶来品，在我国是否会出现“水土不服”的情况呢？甘肃世恒与海富投资纠纷一案，经历一审、二审、再审，这三个程序的判决都有所不同，就说明了对赌协议的效力，还是在一个摸索探究的阶段。
       2007年11，海富投资以人民币2,000万元对甘肃世恒进行增资，增资后海富投资、香港迪亚分别占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85％，96.15％。各方在《增资协议书》对财务绩效约定了对赌条款，若甘肃世恒2008年净利润达不成到3000万元的，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚进行补偿；补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。
       海富投资依出资义务，但甘肃世恒2008年度净利润不达标，且甘肃世恒及香港迪亚拒不履行补偿承诺。海富投资遂诉至法院，请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波按照对赌条款履行补偿义务。
       2010年12月兰州中院一审认为关于甘肃世恒净利润达不到约定指标，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第八条的规定，亦会损害公司及公司债权人的利益，且不符合《公司法》第二十条第一款的规定，因此判决对赌协议无效，甘肃世恒、香港迪亚均无须履行补偿义务；2011年9月，海富投资提起上诉，甘肃省高级人民法院二审认为该约定违反了投资领域风险共担的原则，是名为投资、实为借贷，判决对赌条款无效；2011年12月，最高法提审此案，并于2012年11月再审认为海富投资要求甘肃世恒补偿部分如一审所判因损害公司及债权人的利益而无效，但香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故有效，香港迪亚应向海富投资履行补偿义务。
       （二）案情总结
       在对赌条款中，约定对赌目标未能达到时由被投公司或其原股东回购投资人股权的安排最为常见。最高院上述判决，确立了“若约定的回购主体是被投公司，那么回购安排因会损害被投公司、其他股东和债权人的利益而被认定为无效；若约定的回购主体是原股东，且是各方真实的意思表示，则属于有效约定”的思想。
       笔者认为即便与股东赌，协议有效，在实践也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。投资人应根据个案的风险与收益，合理设计回购安排，与被投方共担风险。
       三、对赌的标的及筹码
       （一）赌企业业绩（如利润、增长率、产量、技术研发），筹码是现金补偿或股权转让。
       如某新三板公司与股权投资机构约定T1年度2011年、T2年度2012年、T3年度2013年的净利润分别不得低于2500万元、3300万元和4300万元，同时2012年、2013年实现净利润累计不低于7600万元，如果不能完成以上任一业绩指标大股东对投资机构作出现金补偿。各年度的现金补偿金额=投资机构投资款×（1-实际实现业绩÷承诺业绩指标）。也有其他协议对于现金补偿条款设置得更为详细，如约定：T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)。T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕。T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕
       又如，太子奶集团和投资方英联投资、摩根士丹利、高盛投资约定，在收到投资方7300万美元投资后的3年内，如果太子奶集团的业绩增长超过50%，则可以降低投资方的股权比例；如果业绩增长低于30%，太子奶集团控制人将失去控制权。
      （二）赌申报材料、上市挂牌时间，筹码是股权回购。
       甘肃世恒公司签订的《增资协议书》也针对上市时间约定了对赌条款，即若至2010年10月20日，由于甘肃世恒的原因造成无法上市，则海富投资在有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有的甘肃世恒的全部股权。回购金额约定为：若甘肃世恒年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率，即香港迪亚回购金额为（海富投资的原始投资金额-补偿金额)×(1+10％×投资天数／360)。回购金额的计算方式，也有约定按计算复利的方式计算，即受让价款=投资款×（1+8%）n-入股期间获得的现金股利。
      （三）赌竞业禁止，实际控制人变化或不履职，筹码是股权回购或差额补偿。
       如新三板公司安达化工增资过程中，与投资方的协议就约定“A. 安达化工或其实际控制的其他方投资、经营任何与安达化工主营业务相同或者相关的其他业务或企业的；B. 安达化工实际控制人发生重大变化，或者实际控制人不履行其管理控制公司的义务的；增资方有权选择在A、B任何一种情况出现后要求安达化工或安达化工股东受让增资方持有的全部或部分安达化工股权，安达化工及安达化工股东承诺以约定价格受让；如果安达化工、安达化工股东不能按照前述要求受让投资方所持股权，增资方还可以选择向第三方转让股权，增资方按照本款约定向第三方转让股权实际所得少于根据前述约定增资方应得款项的差额，由安达化工和安达化工股东予以补足。”
      （四）赌关联交易，筹码是赔偿损失。
       若被投公司在约定期间若发生不符合公司章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。实践中，也有公司约定若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向投资机构赔偿损失的情形。
      （五）赌债权和债务，筹码是赔偿损失。
       若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿，赔偿金额=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例。
      （六）赌清算分配，筹码是优先受偿。
       《公司法》第一百八十七条规定，公司清算时，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。笔者认为，《公司法》明确规定了清算后，股东按什么分配，这属于法律的强制性规定，当事人若另行约定分配方式就与公司法的规定相悖，所以会被认定为无效。
      （七）一票否决权
       投资人根据约定而享有的股东会决议事项或董事会决议事项一票否决权在有限责任公司中不存在法律障碍，但在股份有限公司中却是不可行的，如有限公司改制为股份有限公司则须清理此条款。因为有限责任公司具有较强的人合性，可以通过章程约定如何行使表决权，而股份有限公司是严格要求“同股同权”的，法律对股份有限公司表决权的行使有明确的规定，比如普通决议须经出席会议的股东表决权过半数通过，一票否决权与法律对表决权的规定抵触，故一票否决权的约定对股份有限公司而言是无效的。
      （八）优先分红权
       优先分红权是指投资人作为公司股东有权按其投资金额的一定比例每年从公司的净利润中优先于其他股东分得红利，然后再与其他股东按各自的出资比例分配余下的净利润。
       有限责任公司的股东约定优先分红权符合法律的规定。股份有限公司的股东约定优先分红权也符合法律的规定，但该等权利不得优先于亏损的弥补或公积金的提取。但是，对于中外合资经营企业而言，《中外合资经营企业法》第八条规定，合营企业获得的净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配，故而约定优先分红权与之相悖，应被认定为无效。
      （九）反稀释条款
       指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。
       此条款是签订投资协议时的标准条款，需要注意的是在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。
      （十）股权转让限制条款
       股权转让限制条款是指各方约定对一方的股权转让设置一定的条件，仅当条件成就时方可进行股权转让。尽管如此约定，但是股东还是可以自由转让其所持股权的，只是要承担违约责任而已。为了实现上述条款，对抗第三人，可以将股权转让限制条款写入公司章程，另一方面也可以通过原股东向投资人质押其股权的方式实现。
       共同出售权是股权转让限制的一种表现方式。各方约定原股东向第三方出售其股权时，投资人有权以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。此条款除了限制了公司原股东交易自由，也为投资方增加了一条退出路径。
      （十一）强卖权
       指强制原股东与投资人一同卖出股权的权利，即投资人有权在其卖出其股权时要求原股东一同卖出股权。原大股东在签订关于强卖权条款的时候尤其需要警惕，避免公司控股权旁落他人。
      （十二）优先购股权
       指公司上市前若要增发股份，投资方优先于其他股东认购增发的股份。
       四、上市前清理
       被投公司上市，是PE获利的主要途径，但对赌条款的约定很可能会影响被投公司的上市。若对赌的筹码为股份，回购安排或导致发行人股份的重大权属纠纷，直接影响到公司股权结构的稳定性；若对赌筹码为现金，回购权利的行使或导致公司股东之间的纠纷，不利于公司经营的稳定。上述问题的存在都有违《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条和第三十五条等相关法律法规的规定，因此监管部门通常要求在上市前对回购条款进行清理。为了促成被投公司上市，达到双赢，被投公司和PE都会做出一定的调整，比方说：
      （一）大股东承诺承担责任、使公司免于承担任何责任。
       为不影响上市一般大股东会承诺全部承担增资方基于《增资协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资协议》的履行而遭受任何损失；如果公司或其他股东的利益因上述《增资协议》的履行受到任何损害或损失，大股东将就该等损害或损失承担不可撤销的连带赔偿责任。
      （二）增资方放弃相关权利
      为促成公司上市，相关方会约定主要内容包括：（1）自目标公司向证监会申报挂牌材料之日起豁免易事达公司基于协议对赌条款约定的所有责任和义务；（2）自目标公司向证监会申报挂牌材料之日起投资机构放弃可以要求目标公司及大股东回购或受让投资机构所持有的目标公司股份的权利；（3）如果投资机构向其他任何第三方转让所持有的目标公司全部或部分股份，投资机构承诺对外每股转让价格不低于目标公司最近一期经审计的每股净资产值；（4）如果目标公司挂牌申请被否决，或者目标公司挂牌申报材料被撤回，则上述投资机构放弃的权利即自行恢复。
       五、结语
       最高院对海富投资和甘肃世恒案的判决，确定了与公司赌无效，与股东赌有效的精神，但是还有众多对赌条款效力问题还需要进一步从理论和实践中厘清，在签订对赌协议时候仍须慎重。